来源：雪球App，作者： 大明王朝1566，（https://xueqiu.com/6712148318/154951937）
有一家上市公司，经历了两次监管处罚以及舆论风波却屹立不倒，也就是视觉中国。这不禁让人好奇，究竟是一家什么样的企业可以如此扛得住，公司商业模式如何以及风险何在。
一、公司商业模式
以上是公司历年年报对于公司商业模式的说明，整体上可以概括为收集图片、视频、音乐相关权利，形成自己的平台并向用户提供服务（包括互联网平台、企业、媒体、广告营销服务）。对于这一模式，有两点说明。
（一）供给端
应该说，供给端是其竞争力所在。这一点也为其2018年报所承认。
从视觉内容来源看，包括三个方面，即自有内容的Corbis，供稿人的500px，供应商的Getty Images。
公司目前拥有的视觉内容包括代理内容与自有内容，其中以代理内容为主；同时不断加强Corbis、500px等自有内容的品牌建设，超过2/3为高水准的自有或独家内容；公司与超过50万名供稿人（较2018年增加10万）以及280家（较2018年增加40家）专业版权内容机构合作，公司的互联网内容交易平台在线提供并每日更新超过2亿张图片、1,500万条视频素材和35万首音乐素材。
公司与供稿方采取分成的合作模式，与供稿方签署代理协议后获得内容的分销权；内容使用方付费获得内容服务，公司将收取的授权和服务费按代理协议约定的分成比例支付给相应的内容供稿方。
自 2014 年以来，公司累计向全球内容供稿方支付版权许可和服务费超过 9 亿元，2018 年约2.5亿元。
应该说，这个模式从逻辑上是可行的，但是实践中却碰到了三个问题：（1）不能完全核实供稿方权利来源，甚至出现故意将没有权利来源图片放入图库的行为，比如轰动一时的黑洞照片事件以及国旗国徽；（2）出现违规上传图片的现象，比如2019年受网信办监管处罚的情形；（3）公司未向权利主体支付足额报酬。
应该说，前两个问题是底线问题，但是解决起来是个循序渐进的过程，从目前方向看，还是在往好的方向发展。第三个问题就是商业伦理问题了，从长远看，还是需要建立共赢的机制，同时考虑到公司前五大供应商集中度已在50%左右，大客户很少存在少付费的情况，小客户规范成本应该不会对业务产生重大影响。总之，虽然供给端存在些问题，但整体可控。
（二）需求端
2019年，公司在企业客户、党政与媒体、广告营销与服务、互联网平台等四类客户收入占比分别为34%、32%、20%、14%。
应该来说，四类客户各有其特点，按其规模大小，可区分为大客户、中小客户和长尾客户。大客户和中小客户比较类似，需求偏向于服务，而不单纯是视觉内容提供，简单来说，是提供整套视觉解决方案，这一点跟广告营销行业比较类似，但这个方向是否为公司优势所在需要打个问号，同时通常大客户项目毛利率不会太高，单个大客户需求不会太大（这从公司前五大客户20%左右的集中度可以看出来）、对公司管理要求比较高。
至于长尾客户，其需求应该主要是图片一类的视觉素材，这类客户毛利应该可以，也是公司优势所在。但是，之前自媒体苦视觉中国久矣的舆论环境下，过往高毛利能否继续需要关注。
另外，钓鱼式执法获取客户、诉讼创收等一系列操作终归与通常意义上的商业伦理相悖，终非长久之计。
二、财务表现与估值
首先是营业收入，应该说其规模并不大，而且2017年在没有监管事件的情况下收入增速已经放缓，这可能说明之前卖视觉内容的模式可能已经进入瓶颈期（以及背后对应的钓鱼执法和诉讼创收模式），但新的业务（如上文提及的广告创意）能否实现新的增长需要看以后了。
从毛利率角度，不得不说还是非常可以的，而且一直维持在高位。
净利润而言，只能说是中规中矩。
现金流整体还可以，利润变现率比较好，说明公司对于上下游还是有一定议价能力。
资产负债情况，整体看负债少，财务比较稳健。
就视觉中国而言，最大的问题就在于这个行业的规模，从目前情况看，大客户以及中小客户的付费意愿并不强，或者需要比较高的维持成本，而长尾客户的高毛利能否维持也需要进一步来看。但是，不可否认，视觉中国最有价值的资产就是其拥有的视觉资源，而其估值如何，就因人而异了，从炒股来说，但可以考虑用市净率来做估值依据，找到那个低估点，适当配置下。
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